【内容要約】：2016年から、中資企業の海外発行債券は盛んで、筆者は長期にわたって請け負った中資企業の海外債券プロジェクトの経験を結合して、海外債券の概念、発行の前置プログラム、発行主体、債券格付け、発行規則と発行方式、資金還流、発行期限などの要点から、海外債券発行中に国内弁護士が法律サービスを提供する注目点を検討し、今後、このようなプロジェクトで弁護士がより良い法律サービスを提供できるようになることを期待しています。

【キーワード】：海外債券発行弁護士サービス

近年、中国企業の「海外進出」、および「一帯一路」国家戦略の実施に伴い、国内の多くの企業が香港やシンガポールなどの海外証券取引所にドル債を発行し、発行の目的はそれぞれ異なり、融資、あるいは対外的に自己アピールなどを行っている。国内企業が海外に赴きドル建て債券を発行するブームは2年近く続いているが、2018年には不動産企業や地方政府の融資プラットフォームなど一部の制限的な業界での国内融資が引き続き阻まれるため、海外ドル建て債券の発行ブームは維持される可能性がある。筆者は引き受けたドル債発行の事例を結合して、国内弁護士の角度から国内企業のドル債発行のいくつかの重要な注目点を分析しようとした。

一、海外債券発行の前置き手順

「企業の外債発行届出登記制管理改革の推進に関する国家発展改革委員会の通知」（以下「通知」と略称する）（発改外資［2015］2044号）第1条第1項の規定によると、外債とは、国内企業及びその制御する海外企業又は支店が海外に貸し出す、元本又は外貨で価格を計算し、約束通りに元本を返済し利息を支払う1年以上の債務ツールを指し、海外発行債券、中長期国際商業ローンなど。

同時に、「通知」第1条第3項の規定に基づき、企業が外債を発行するには、事前に国家発展改革委員会（以下、国家発展改革委員会と略称する）に届出登記手続きを申請し、毎期発行終了後10営業日以内に、国家発展改革委員会に発行情報を報告しなければならない。

2016年6月、国家発改委の「2016年外債管理改革試行省・市規模手配の承認」（発改外資【2016】1139号）に基づき、内資企業を中長期国際商業貸付金と海外発行債券の管理制御権限を借用し、天津、上海、広東、福建、厦門、深センなど6つの省・市発改委に下放し、国家発改委が外債制御規模を査定する内に、その管轄区内に登録された地方企業の海外発行債券と中長期国際商業貸付金の借用は、省・市発展改革委員会が「企業発行外債届出登記証明書」の発行を担当している。同年6月、国家発展改革委員会は国開行、輸出入銀行、五大国有銀行、中国生命保険、華融資産、信達資産、中金会社、中信証券、工銀賃貸など、中信グループ、中国石化、招商局グループ、中国建築、中国鉄建、四川発展、華為投資持株と海航グループなど21社の企業を選んで2016年度外債規模管理改革の試行を展開し、21社のパイロット企業は年度外債規模内で、発行窓口を自主的に選択し、分割・分割発行することができ、事前登録を行わず、発行が完了したら、発行情報を速やかに報告することができる。

上述の規定に基づき、外債管理改革試行地区に所轄する企業と21社の試行企業を除く、もし境内企業が国外の完全子会社を通じて国外で間接的に債務を提起したり、境内の親会社が直接外債を挙げて借りたりして、しかも期限が1年を超えて、この債務の性質は『通知』で指す外債に属している場合、この債務提起行為は事前に国家発展改革委員会に届出登記手続きを申請しなければならない。

もし国内企業の1年以上の海外挙債が国家発展改革委員会の事前届出によって発生した政治的リスク、法律的リスク及び法律的責任がなければ、筆者はすでに過去の『海外挙債事前届出に関する法律的思考』の中で詳細な分析を行ったことがあり、ここではこれ以上述べない。

二、海外債券発行要素の分析

（一）発行主体

筆者は国内弁護士として海外債券発行業務を請け負う際、材料整理と国内外の投資機関とのコミュニケーションを通じて、2017年には中国資本のドル債が爆発的に増加し、融資総額は約2379億ドルであることを発見した。2018年、国内経済環境の下押し圧力の下、融資総額は約1856億ドルで、発行規模は低下した。2018年末現在、中資ドル債市場の保有規模は約7726億ドルで、そのうち投資級債券は約5194億ドルで、67.23%を占め、高収益（無格付けを含む）債券は約2532億ドルで、32.77%を占めている。

また、「ウォール街トレーダー」のウェブサイトによると、2019年1月には、36社の中資発行者がオフショア市場で47件のドル建て債券を定価し、本金額の合計は180.95億ドルで、そのうち、成都は開国投資、冀中エネルギーグループ、洛陽モリブデン業を通じて初めてドル建て債券を発行した。発行部数を見ると、2018年12月より大幅に回復（＋50.5%）したが、前年同期（2018年1月の発行部数は218億ドル、YoY-17%）を明らかに下回った。全体の発行量は前年同期には及ばないが、不動産セクターの発行量は121億2500万ドルに達し、過去最高の単月発行量となった。

以上の材料分析を通じて、境外債の発行主体は一般的に境内の上位100位の不動産開発企業、中大型国有企業（市場化運営の地方政府融資プラットフォーム会社を含む）、中大型民営企業（境内A株上場会社または境外マザーボード上場会社）に集中しており、もし上記の境外債発行主体が中国境内で債券類を発行したことがあれば、境外投資家の愛顧を得やすいことが容易に分かった。

（二）「666」号文の発行主体への影響

2019年6月6日、国家発展改革委員会（以下「国家発改委」と略称する）弁公庁は「地方国有企業の外債発行申請届出登記に関する要求に関する通知」（発改弁外資［2019］666号）（以下「666号文」と略称する）を公布し、6月13日にホームページで発表した。666号文は「企業の外債発行届出登記制管理改革の推進に関する国家発展改革委員会の通知」（発改外資［2015］2044号）、「国家発展改革委員会財政部の市場制約メカニズムの整備に関する外債リスクと地方政府債務リスクの厳格な防止に関する通知」（発改外資［2018］706号）に続き、国家発改委が外債リスクと地方債務リスクを規制するもう一つの重要な通知である。

666号文第5条は、地方政府の融資機能を担う地方国有企業の外債発行は、今後1年以内に満期となる中長期外債の返済に限ると規定している。筆者は、その中には2つの意味が含まれていると考えている：1、現在すでに『企業借用外債登記証明書』を取得した海外債券を発行している地方国有企業に対して、その募集資金は提出した申告書類の前記及び『企業借用外債登記証明書』に規定された用途に基づいて使用することができ、666号文第5条に記載された資金の用途制限に従う必要はない。二、「地方政府の融資機能を担う地方国有企業」が国家発改委の届出登記を順調に通過し、新たに国外債券を発行することができるか。

666号文第5条に含まれる第2層の意味について、筆者は、現在まで「地方政府融資プラットフォーム」に対して統一的な法律定義はないと考え、「地方政府融資プラットフォーム会社の管理強化に関する問題に関する通知」（国発[2010]19号）は初めて都市投資プラットフォームの定義を明確にした。つまり、地方政府とその部門や機関などが財政拠出や土地注入、株式などの資産が設立され、政府投資プロジェクトの融資機能を担い、独立法人資格を持つ経済実体があるが、都市投資プラットフォームは地方政府の融資プラットフォームと直接同等ではなく、各監督管理部門、例えば銀保監会、財政部と国家発展改革委員会は異なる認定基準を採用し、財政部は公益性と非市場化を強調し、銀監会の口径は、地方政府が出資して設立し、連帯返済責任を負うことを強調している。666号文の中長期外債リスク防止と地方政府の隠れた債務リスク防止の趣旨と結びつけて、筆者は、銀保監会が発表した地方政府融資プラットフォームのリストが各仲介機関及び企業自身がそれが「政府融資プラットフォーム」であるかどうかを認定する重要な基準の1つであることを除いて、財政部は自分の職能から「地方政府融資プラットフォーム」に対する認定は、666号文の趣旨により合致していると考えている。同時に、国家発展改革委員会は666号文で「地方政府の融資機能を担う地方国有企業」の概念を「政府の融資プラットフォーム」に置き換えたため、その範囲は銀監会が発表した地方政府の融資プラットフォームリスト企業に限らず、銀保監会と財政部の「公益的性質、非市場化、地方政府の出資による設立と連帯返済責任」に関する規定などの角度を合わせて総合的に判断しなければならない。ここ数年、多くの地方国有企業が地方政府の融資機能を引き受けることができないという公告を出していることを考慮して、必要な場合、地方国有企業は国家発展改革委員会に国外債券を申告する前に、地元の銀保監部門と財政部門に地方政府の融資機能があるかどうかについて書面で意見を聴取し、国外債券の仕事を円滑に推進することができるかどうかを提案した。

（三）債券評価

一般的には、国内で債券を発行するには信用格付けが必要であり、同様に国外でドル債券を公開発行するには信用格付けが必要であり、少なくとも2つの国際格付け会社に格付けを委託することを採用している。私募発行方式を採用すれば、債券の国際信用格付けを行わなくてもよい。しかし、国内格付け機関による信用格付けの結果は、海外債券を発行する際に直接採用することはできない。国際的に一般的に公認されている3大格付け機関ムーディーズ、スタンダード、フィッチは、中国企業の評価と米国企業の評価において、同じ方法論とモデルを採用しており、これにより格付け結果が海外投資家に認められるようになった。国内の格付け尺度は発行主体の中国国内の信用状況の順位を代表し、参考にするのは必然的に中国国内のマクロ業界のリスク要素であるため、国内格付けと国際格付けの間に差が出る。例えば、甘粛省道路航空旅行投資集団有限公司の5億ドル3年債の海外格付けはBBB-で、チケット金利は3%/年で、その国内信用格付けはAAAで、江蘇方洋集団有限公司の2億ドル3年債の海外格付けはBBで、配当率は5.35%/年で、ドル債発行時の国内信用格付けはAAで、武漢地下鉄グループ有限会社の2億9000万ドル3年債の海外格付けはA、チケット金利は2.375%/年、その国内信用格付けはAAAだった。

中資企業の海外債券の格付けを見ると、90%前後の債権は格付けされておらず、債券の未格付けは普遍的な現象であり、中糧、ファーウェイなどの企業を含め、すべて未格付け債券を発行したことがある。この背後にある可能性のある原因は3つある：その1、中国系非金融企業は発行人として離案SPVを採用することが多く、国内外の銀行や国内グループ会社は保証を提供する必要があるため、SPVは発行人として格付けを行わないことが多い、第二に、海外人民元債券の発行において、オフショア人民元資金プールは比較的余裕があるため、投資家の格付けに対する感受性は低い、その3は格付けを行うことで債務発行プロセスを短縮し、情報開示作業を減少させ、発行者が自主的に債務発行時点を合理的に手配する利便性を高めることができる。

例えば、国際格付けがBBB-以上（ムーディーズ格付けではBaa 3）の投資級債券が海外投資家により好まれ、金利水準も一般的に国内同期債券金利を下回るが、投機級債券、すなわち国際格付けがBBB-債券に達していない金利は一般的に国内同期債券金利水準を上回っている。

（四）発行規則及び発行方式

海外債券資本市場でドル通貨債券を発行するには、登録発行と私募発行（例えば144 A規則発行）の2つの方法がある。米国証券監督管理委員会に登録して発行するため、発行者は米国債券市場で定期的に開示を行う会社でなければならず、開示要求は厳格であり、一定の条件を満たさなければならない。そのため、一般的な海外ドル債券の一般的な発行方式は、RegSと144 Aの2つの方式を含む私募発行である。これらは「米国証券法」における条例であり、発行者は登録なしに適格機関投資家に直接証券を発行することができる。両者の主な違いは、RegSの発行対象は米国以外の投資家であり、144 Aの発行対象には米国内の適格投資家も含まれる。144 Aルール下の発行対象には米国内の投資家が含まれるため、一般的に5億ドル以上で10年以上の発行期間がある発行は144 A発行を採用し、発行の成功を保証します。しかし、144 A発行方式では、監査された財務諸表は135日の要件を満たす必要があります。

海外債券の発行方式は直接発行と間接発行に分けられ、主に融資主体が直接発行するのか、それとも海外に設立された特殊目的会社（SPV）を通じて発行するのかを見て、親会社が国境を越えた保証を提供する。直接行をとる場合は、国内の主体から送信され、増信する必要はありません。その主体の格付けは債務の格付けと等しいです。間接発行を採用する場合は、国外に設立された特別目的会社（SPV）を発行者として、国内親会社が増信を提供することになる。この増信では、国境を越えた保証なのか、それとも維持協定（Keepwell Agreement）＋株式買い戻し承諾書（Equity Interest Purchase Undertaking、EIPU）なのかも区別される。

法律的な観点から言えば、維持協定は保証協定ではなく、この協定は国内の親会社と海外の子会社の契約義務である。合意の規定に基づき、親会社は海外子会社を支援し、国際投資家にドル債発行主体が適切な権益と流動資金を維持し、破産などの状況が発生しないことを保証する。EIPUは、次元構築プロトコルの補完です。EIPUでは、親会社は海外子会社の国内資産の購入を約束する。これにより、海外発行主体が国内親会社から資金を取得するルートが増加した。債券がデフォルトされると、親会社は海外発行人とその国内子会社から資産を購入し、発行人のすべての債務責任をカバーする十分な資金を海外発行人に支払うことになる。これは、国際投資家が発行者に国内資産の返済を求めることができないという懸念を減らすことになる。

間接発行における増信方式で内保外貸を採用する場合、国内親会社が国外に設立された特殊目的会社（SPV）に対して国境を越えた保証を提供し、SPVがドル債発行主体となる。2018年2月11日、国家発展改革委員会は「海外投資敏感業界目録（2018年版）」を発表し、そのうち第4条第6項は、海外に具体的な実業プロジェクトのない株式投資ファンドまたは投資プラットフォームを設立することを海外投資を制限する企業と規定している。筆者はかつて請け負ったいくつかの地方政府融資プラットフォームが海外債券を発行した例を結合して、地方政府融資プラットフォームが中国香港に殻会社を設立することを多く採用し、さらに中国香港の殻会社がケイマン諸島または英領ヴァージン諸島にオフショア会社を設立して海外債券を発行することを発見した。「海外投資敏感業界目録（2018年版）」の関連規定によると、海外債券の発行が引き続き海外シェル会社の設立を通じて行われている場合、国内ビジネス部門の国内承認を申請する際に通過できるかどうか、筆者は疑問を持っている。もしビジネス部門が海外に具体的な実業プロジェクトのない投資プラットフォームを設立することを厳しく制御するならば、現在海外債券を発行するのは直接発行する方式を採用する傾向があるかもしれない。

（五）資金還流

直接発行であろうと間接発行であろうと、1年以上の国外の債務提起はすべて国家発改委の事前届出を通過しなければならない（上記で言及した試験地区と試験企業を除く）。

直接発行の状況の下で、『通知』第2条第6項の規定に基づいて、募集資金は優先的に「一帯一路」、京津冀協同発展、長江経済帯と国際生産能力と装備製造協力などの重要な工事建設と重点分野への投資を支持するために用いられる。「全国規模での全口径クロスボーダー融資の実施に関する人民銀行のマクロ慎重管理に関する通知」第10条の規定に基づき、企業はクロスボーダー融資契約の契約後、引き出し前の3営業日以内に、国家外貨管理局の資本プロジェクト情報システムにクロスボーダー融資状況の契約届出を行わなければならない。そうでなければ、『全国範囲内で全口径越境融資のマクロ慎重管理の実施に関する人民銀行の通知』第12条の規定に基づき、越境融資情報を適時に報告、変更していないことを発見した場合、中国人民銀行、国家外貨管理局は調査後に関連する金融機関または企業に批判を通報する。期限付きで改善し、『中華人民共和国中国人民銀行法』と『中華人民共和国外貨管理条例』などの法律法規に基づいて調査・処分する。上限を超えて国境を越えた融資を展開したり、資金の使用に溶け込んだりすることが国家、自由貿易区の産業マクロコントロールの方向と一致していないことを発見した場合、中国人民銀行、国家外貨管理局は直ちに是正するように命令することができ、実際の状況に基づいて『中華人民共和国中国人民銀行法』と『中華人民共和国外貨管理条例』などの関連規定に基づいて借入主体を処罰することができる。情状が深刻な場合は、国境を越えた融資業務を一時停止することができる。

間接発行を採用する場合、『国家外貨管理局の外貨管理改革の更なる推進に関する真実なコンプライアンス審査の改善に関する通知』（送金【2017】3号）第2条の規定に基づき、内保外貸方の下で資金を国内に戻すことを許可する。債務者は、国内への貸付、株式投資などの方法で保証項目下の資金を直接または間接的に国内に回収して使用することができる。そのため、2017年から、間接発行には国内の親会社が国境を越えた保証発行を提供することが多く採用され、海外発行者が国内の債権投資と株式投資に対して海外債券で募集した資金を国内に戻すことで適用されている。ドル債の発行に成功した後、10営業日以内に国内保証人である国内親会社の所在地外国為替局に届出をすればよい。

外国為替管理部門は海外債券の発行に成功した後、10営業日以内に届出をすればよいと規定しているが、筆者は実際の実例操作の中で、国境を越えた保証方式を用いて海外債券の発行に成功した後、外国為替管理部門で届出を行うのが阻まれている顧客に遭遇したことがあり、これは海外債券の期限が切れた後、国内資金を海外に回して外国債を返済することができない可能性があるため、発行側は海外債券を発行する前に、現地の外貨管理部門と事前に十分な意思疎通を行い、今後資金が海外に出て外国債を返済することが困難になり、債券の違約を招く苦境に陥ることを回避しなければならない。

（六）発行期限

ドル債の発行期限を見ると、2008年から2012年までの発行期限は主に5年以上の格付けが比較的高いものが主である。2013年から2015年までの1-5年債の成長は比較的速い。2016年から2017年までの1年期または1年期以下の債券の増幅は比較的速い。発行期限365日以下のドル建て債券は、2016年の1匹から2017年は58匹に上昇した。2018年に発行された債券は5年以内の中短期債券を中心に87%を超えている。このうち、3年債の発行額は850億ドルで、前年同期より186億ドル増加し、61.4%を占め、前年同期より22.7ポイント増加した。その他の社債の比率はいずれも一定の幅で低下した。2019年1月、すでに定価で発行された47件のドル債のうち、発行期限が1年期以下の割合は12.2%だった。

1年期以下の海外債券の出現は、「通知」の規定と関係がなければならない。国内企業の1年以上の海外挙債は国家発改委の事前届出を取得しなければならず、1年以内の海外挙債については届出要求をしていない。

三、海外債券発行の弁護士の仕事

筆者は海外債を請け負う国内弁護士として、業務の実技作業の過程で、海外弁護士と仕事の交流を行うことを通じて、海外債券の発行作業における国内弁護士に対する要求と国内で債券を発行することに明らかな違いがあることを発見した。

まず、弁護士の職責分業から言えば、国外で債券を公開発行する際に、債券の発行を担当するのは主に4つの律所であり、国内と国外の各2つであり、それぞれ発行者の海外弁護士、発行者の国内弁護士、販売業者の国内弁護士、販売業者の海外弁護士としている。私募発行方式を採用すれば、国内と国外の各弁護士事務所を招いてサービスを提供すればよい。

海外債券発行の全英語版発行説明書は海外引受人弁護士が作成し、海外引受人はこの仕事を担当しておらず、世界的なコーディネーターとして各仲介機関と発行人のそれぞれの仕事を調整し、債券の販売を担当しています。国内の弁護士サービスの重点は、債券発行条項と条件を含む法律文書と発行説明書を審査することにある、発行者または国内保証人およびその重要子会社に対してデューデリジェンス調査を行い、中国国内の法律規定に基づいて発行に関連する事項を判断し、英語版法律意見書を発行し、明確な法律意見を発表する。海外販売業者の弁護士は、国内弁護士の法律的意見に基づいて発行説明書の中で国内の法律規定に関する内容を作成した。

次に、国内弁護士の中国法律意見書の提出時期から見ると、国内で債券を発行する際、債券申告材料が監督管理部門に報告される際には法律意見書を提出しなければならないが、海外ドル債券の発行においては、海外債券の発行プロセスに基づいて、国内弁護士の法律意見書は、債券の取引発表後7営業日目の債券受け渡し日に債券投資家に英語版法律意見書を提出する。

最後に、国内弁護士が仕事を展開する際、債券国外投資家の特徴に基づいて、法律意見書を発行する際、国内債券発行のいくつかのポイントに注目するだけでなく、特に以下の内容に注目する必要がある：

発行者または国内保証人およびその重要子会社の合法的な存続性および正当な権力行使の合法性について判断するが、重要子会社の限定は発行者または国内保証人の具体的な状況に基づいて、国内外の律所が共同で決定する必要があり、国内債券を発行する場合のように、債券発行者の合併報告書の下のすべての子会社を調査する必要はなく、たとえ大量の抜け殻子会社が存在しても、このような子会社は発行者または国内保証人の業務に実質的な財務指標の貢献が不足している、

海外債券の発行・募集資金の使用の合法性分析によると、海外債券は発行後に明細書に記載された使用地域と使用項目に使用されているかどうか、例えば資金の使用が国際的に公認された敏感なハイリスク地域と項目に関連している場合は、慎重に対応する必要がある、

発改委は事前に記録したかどうか（1年期以下の国外の債務提起を除く）、債券募集資金を国内に戻す必要がある場合、外貨管理部門の正当な手続きを履行したかどうか、

発行者又は国内保証人及びその重要子会社の国内環境保護合法状況の分析判断、人権にかかわる重大な労使紛争が存在するかどうか、重要資産が国内で関連商業保険を購入するかどうか、国内商業保険政策に合致するかどうかなど、

発行者又は国内保証人及びその重要子会社の融資契約に債券発行又は対外保証の制限条項が存在するかどうか、相応の制限条項が存在する場合、融資先の書面同意を得る必要があるかどうか、融資契約中の交差違約状況を構成するかどうかの分析判断、

海外債券の発行明細書が国内の法律規定と衝突しているかどうかの状況分析判断、

海外債券が中国国外で発行、交付、支払いを行うため、債券所有者が取得した投資収益（利息）が海外で取得した収入である納税状況は国内の関連規定を適用するかどうか。もし海外債券の発行主体が中国国外に設立された特殊目的会社（SPV）であれば、株式投資または債権投資の方式を通じて、募集資金を中国国内に還流して使用する企業所得税の納付状況を分析し、債券所有者に対して住民企業であるかどうかを区別し、それによって所得税を納付する必要があるかどうかを判断し、及び債券所有者が債券を譲渡した後に取得した収入は境内規定に基づいて納税する必要があるか。

海外債券発行の法律適用及び債券違約が発生した場合に国内司法協力を得ることができるかどうかの分析判断。

四、結語

以上のように、筆者は、国内企業が海外で債券を発行する要求は国内で債券を発行するのとは全く異なり、弁護士が仕事を展開する注目点も国内債券の発行とは異なり、国内弁護士が仕事を展開する際には、発行の事前届出、発行主体、債券格付け、発行期限、資金還流、発行方式などの発行要素から分析する必要があり、それによって国内弁護士の仕事に反射する、注目ポイントを海外債券発行の最終的な法律意見書に反映し、国内企業の海外債券発行の成功を後押しする。

参考文献：

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史燕平、『国際金融市場』、中国人民大学出版社、2010年6月版

張天碩、鐘起伏桧、『海外債券格付けの透視』、『中国外貨』、2017年第12期

顧暁鎏、「我が国企業の海外融資及び資金還流モデルの検討」、「中国市場」、2017年第12期

張玉梅、『中国三大石油会社の海外ドル債券比較分析』、『現代石油石化』、2014年第1期

（本文はネットの自動翻訳による訳文であり、ご参考まで。）