REITs製品は我が国で20年近く準備されている。10年前、筆者は当時レッドサークルが働いていたインフラ分野の業界賢達と彼がサービスしたREITsを検討した時、彼は感嘆して、資産表に出る税収政策と関連する関連するサポートがなくて、私がしたのは実際にはREITsだけです。しかし、10年後に大風が吹いてきた：2020年4月、発改委連合証券監督会は「インフラ分野における不動産投資信託基金（REITs）の試行推進に関する仕事に関する通知」と「インフラ証券投資基金の公募ガイドライン（試行）」（以下「インフラ基金ガイドライン」と略称）を発表し、REITsに対する関連政策がついに地に着いたことを示している。1年以上の下準備を経て、2021年7月に第1陣9匹の公募REITs基金が証券監督会の承認を得て上場し、募集資金の規模は314億元を超えた。国情と結びつけて、最初のREITs製品の主要な目標は生存量資産を有効に活用し、新規投資を刺激することであり、そのために試験地区と試験業界に対して厳格な制限を行い、倉庫物流、交通施設、市政工事などの政府投資が大きく、経営周期が長く、相対的に実現が難しい経済性インフラ分野に焦点を当てている。その後、発改委は「インフラ分野における不動産投資信託基金（REITs）の試行業務のさらなる改善に関する通知」を発表し、試行範囲を拡大し、地域的には特定地域から全国に広がり、業界的にも大幅に拡大し、風力発電、太陽光発電などを含むエネルギーインフラが網羅された。2022年12月末、中航京能光伏REITsと中信建投国家電投海上風力電REITsの両製品はすでに上交所の異議なしの書簡を得ており、新エネルギーREITsゼロの突破が近づいており、業界の注目を集めている。

新エネルギープロジェクトは基礎資産としてREITsと強い整合性があり、新エネルギーユニットのインターネット電気価格は標準電気価格を採用し、スケジューリングの上でクリーンエネルギーとして私たちのプロジェクト経験にとって消納が良いため、新エネルギー発電所は通常安定的で優れたキャッシュフローを持っている。プロジェクトの財務モデルを見ると、発電所のコストの中で減価償却償却などの固定コストが比較的高く、利益は安定しており、全体的に言えば、新エネルギー発電所は証券監督管理委員会、発改委、基金管理者のキャッシュフローの基礎資産の持続的な安定に対する要求に合致している。

2022年12月、発改委投資司の韓志峰副司長は、2023年末までに60匹のREIT製品の発行を目指し、規模は2000億元に達し、2023年のREIT発行は高速道路に入ると予想している。新エネルギーサーキットが過去20年間に中国で猛威を振るってきた発展を考慮すると、新エネルギーREITSは今後のREITS発行における重要な分野になると楽観的に見積もっている。また、新エネルギープロジェクトにとってもREITs製品は重要で固定的な撤退ルートとなっている。現在の準備が整っている段階では、新エネルギー業界の理解を通じて、新エネルギーREITSが直面しなければならないコンプライアンス監査の要点を整理することが適切である。

一、プロジェクト資産の法的瑕疵

新エネルギープロジェクトは、審査や土地、路線などの開発に法的瑕疵が生じやすい。2つの新エネルギーREITsプロジェクトの申告材料を見ると、同様に問題がある。中信建投国家電投海上風力発電REITsが保有するプロジェクトのうち、浜海北H 1プロジェクト及び浜海北H 2プロジェクトはいずれも海底ケーブルの施工許可文書を取り扱っていない場合がある。これに対し、塩城海警局浜海ワークステーションは「行政処罰決定書」を作成し、プロジェクト会社に15万元の行政罰金を科した。現在の解決策は一般的な証券発行方法と一致している：原始権益人が『承諾状』を発行し、関連する処罰やリスクに対して内包することを承諾する。

中航京能太陽光発電REITsの基礎資産の中には、プロジェクト会社が自ら建設して送り出した工事があり、太陽光発電所とは別に審査されたが、建設用地計画許可証、建設工事計画許可証、建築工事施工許可証などの施工許可書類を取得できなかった状況があった。このため、ファンドは発行前に不良資産をプロジェクト会社から切り離し、有償で原始権益者に振り替える。しかし、分離後、元の権益者はプロジェクト会社に対してプロジェクトが提供する送出サービスについて路線賃貸料を受け取ることになる。繰出路線賃貸料については、現在帳簿原価の減価償却により賃貸料レベルの公正性を論証している。

以上の比較的によく見られる基礎資産の法的瑕疵のほか、新エネルギー業界に長期的に存在する転売の道について言及せざるを得ない。「国家エネルギー局の新規電源プロジェクト投資開発秩序特別監督管理業務の展開に関する通知」、「国家エネルギー局の新規電源プロジェクト投資開発秩序監督管理報告（新エネルギー部分）及び業務要求の印刷配布に関する通知」の関連規定に基づき、新規電源プロジェクトの生産開始前の投機行為を断固として制止した。そのため、底層資産の生産開始前の株式変動などの状況にも重点的に注目しなければならない。

二、インフラ基金における国補の性質認定と影響対策

新エネルギー発電所のキャッシュフローの確定は実際には比較的明確である：発電所の発電が電力網に入って消費される電力量に電力価格を乗じることは発電所が発生できるキャッシュフローである。現在の電力市場化取引システムにおいて、消去または電力制限（廃棄）は権利義務の観点から明確に規定されておらず、消去は法的な問題ではなく、本文の範囲内でも論じられていないと考えられているため、電気価格は下層資産としての新エネルギー発電所の価値を確定する核心的な要素となっている。現在、新エネルギー電力価格は主に標準インターネット電力価格と再生可能エネルギー電力価格の追加資金補助（「国補」と略称する）で構成されているため、新エネルギーREITsプロジェクトにおける国補の認定と補助金の後退後の徐放措置は監督管理の注目点となっている。

1.国補が市場化運営収入であるか、第三者補助金であるか

インフラ基金ガイドライン第8条第4項の要求に基づき、キャッシュフローの出所は合理的に分散し、主に市場化運営によって発生し、第三者補助金などの非経常収入に依存しない。そのため、国補は新エネルギー資産の評価に対して、3つの挑戦を提出した：国補の出所は単一で、見た目も市場化運営ではなく、性質上も第三者補助金を構成しているようだ。そのため、国補が収入の大部分を占める新エネルギープロジェクトにとって、この発行条件は直接的な挑戦を構成している。2つの基金の申告資料を見ると、主に以下の3つの方面から論述する：

●収入源から見ると、国補は通常の営業業務で発生し、電力販売対価の構成部分であるため、経常損益ではなく性質上営業収入と認定すべきである。

●交付履歴を見ると、国補目録に入ってから毎年支給された国補を受け取り続けているため、偶発的な収入ではなく、主要業務に関連する持続的な収入であり、非経常的な損益ではない。

●証券化に関する証券監督管理委員会の監督管理政策からも、キャッシュフローは国の統一政策基準に基づいて支給された中央財政補助金（価格補助金を含む）から来ており、資産証券化の基礎資産に組み入れることができる。

2.キャッシュフローのソース分散の問題

集中型新エネルギー発電所のキャッシュフローは往々にして一方の主体、すなわちプロジェクト会社と「中長期購入販売契約」に署名した電力会社だけであり、現在2つの新エネルギーREITsプロジェクトの申告材料から見ると、いずれもキャッシュフローを端末に浸透させる方法を採用している：石炭発電標識インターネット電気料金収入は最終的に電力会社のエンドユーザーに由来し、国補は「再生可能エネルギー発展基金の徴収・使用管理暫定方法」の規定に基づき、認定から支給までの再生可能エネルギー発展基金を貫通している。これにより、キャッシュフローの出所が合理的で分散していることが論証された。

分散型光起電力プロジェクトと荷電源一体型プロジェクトがキャッシュフローソースをどのように認定するかについて、REITs実践の発展を期待しています。

3.国の補助金計上の周期と安定性

新エネルギープロジェクトの国補取得には通常比較的長い会計期間が存在し、回収サイクルの長さには大きな不確実性がある。2つの新エネルギー基金はいずれも保理的な方式を採用しており、より一般的な買い取り表の方式に比べて、保理はプロジェクト企業の国補資金の流動性を解放し、プロジェクトのキャッシュフロー曲線を平滑化し、基金の純価値に過大な変動を与えないように支援している。

4.国補の退斜面が資産キャッシュフローに与える悪影響

国補の退斜面が基金のキャッシュフローに与える影響について、両基金はいずれも緑証取引収入の代替と基金の募集資産の拡大を徐放措置としている。同時に注目すべきは、中航京能光伏REITsが国補の退斜面を設置した後、営業収入の40%以上の低下をトリガした場合、上場停止と基金財産の清算のための安全線措置を申請することである。

三、問題の問題ではない

前述のコンプライアンス問題に加えて、新エネルギー資産のREITs発行について、筆者はエネルギー業界で蓄積した融資経験に基づいて、次のような状況があると考えている：

1.プロジェクト負債の問題

インフラ基金ガイドライン第28条は、基金の総資産が基金の純資産の140%を超えてはならないと規定している。しかし、新エネルギー発電所は重資金投入の資産として、Final Investment Decision段階に達するまで融資てこを使用することが多い。これにより、基礎資産の負債率がガイドラインの規定の範囲を超えることがよくあります。そのため、通常はプロジェクトの資本構造を調整する必要があります。

2.資本性支出（capex）の問題

すべてのエネルギープロジェクトは開発段階で多額の資本的支出の問題がある。新エネルギープロジェクトにとって、REITsの組み入れに年間90%の収益強制分配が必要な場合（インフラファンド第2条第4項）、まず資本性支出の出所問題がある。中信建投国家電投海上風力発電REIT sは費用化の処理方式を採用しており、特別な計上はしていないが、中航京能光伏REIT sは毎年600万の資本性支出資金を計上する方式を採用しており、出所問題を解決したが、基金の投資収益率に一定の影響を与える見通しだ。

3.IRRが安定しているか

申告材料を見ると、2つの新エネルギーREITs基金のIRRは9%の範囲内（税引前）にある。将来のキャッシュフローを割引する場合、キャッシュフローは通常、過去の運用に基づいて構築されると予測されていますが、新エネルギーが電力取引に広く関与していることを考慮すると、電気価格が既存のレベルを維持できるかどうかにはリスクがあります。同時に発電所の減衰、運行維持などのコストが後期に上昇するとIRRの低下を招く可能性がある。ファンドの後期に募集を拡大しない場合、低下したIRRレベルは投資家の興味を維持するのが難しいだろう。

4.内部ガバナンス

REITsは、基本プロジェクト資産を保有するための公募ファンドネスト資産支援証券のモデルを採用しており、構造的にかなり複雑である。役割から産業資本と金融資本を連結し、新エネルギー分野への投資拡大を図る。このファンドマネジャー、原始権益者、投資家、委託マネジャー間の権利義務の区分は、現在の枠組みの上でどのように変化し、バランスが取れるかどうかが業界の注目ポイントだ。

おわりに

新エネルギー業界にとって、REITsは新たな撤退ルートを提供している。私たちは新エネルギー業界の企業と一緒にこの新しい道を模索し、産融結合を実現し、国の二重炭素目標を実現することを期待しています。