中国企业无论是通过绿地投资还是褐地投资，在海外投资中和交易对手最终需要就投资的商业安排确认到相关的交易协议中，例如股权收购协议和股东协议中。合作伙伴在确定基础法律文件的时候，应考虑的一个重要部分是相关的退出安排。在商业世界里，合资公司的生命周期有长有短，但平均而言，合资公司的中位寿命为10年，这意味着合资公司的相关法律文件中起草考虑完备的退出条款是题中应有之义。同时完备谈判退出安排也是法律上对于投资项目失利时的保护（downside protection）。但在项目初始阶段，合作方的情绪都是激昂的，对于合作前景是充满信心的，在项目模型中，目光都集中在盈亏平衡点之上的现金流预测上，压力测试更多的是为了证明项目的可行性，而非对极端黑天鹅情况的考虑和应对。最后退出机制除和企业的投资策略和发展战略匹配以外，本身还比较复杂：不同于其他机制，退出机制散布在合同的不同部分，包括违约条款、赔偿条款及稀释条款等。因此我们认为有必要对退出机制做一集中梳理，以襄助中国企业的海外投资工作。

为方便论述，我们将退出机制按不同的谱系进行梳理，从完全自主（at will）没有任何附加条件的退出，到附有不同限制条件的退出机制，到双方合意（mutual consent）的退出机制，我们将逐一审视并阐述相关机制。

一、不同的退出情景

（一）自主退出

在没有任何违约或市场剧烈变化或对合资公司运营工作有重大负面影响的事件发生时，合作方按自己的意愿选择退出，这在商业世界中是相当罕见的安排。在合资时，合作方选择拿出自己的知识产权、know-how及资产，在某些新的领域、新的项目开疆拓土，以期产生1+1＞2的化学反应（synergy）。JV的合作者不同于基金等金融机构的财务投资者，他们往往有在产业上的诉求，因此一方的退出通常对JV会产生不利的负面影响，或甚至因为无法替代而导致合资企业无以为继。因此通常在最低限度上会对合作放入锁定期（lock-up period）的安排，或限制退出时受让方的范围。例如在笔者负责的某个海外油气并购中，卖方限制买方必须将股权出售给从事油气勘探开发业务超过10年的上市公司。

（二）事件驱动的（event-driven or triggered）退出

在特定事件发生时一方有权退出是最常见的退出机制，通常的事件包括破产、控制权变更、公司僵局、股权比例被稀释到一定的门槛以下，重大不利变化等。

（三）双方合意的退出

在没有不利情形出现的情况下，双方通过达成合意，实现退出。

在商业世界里合作方可以通过设计不同情境下的不同退出机制，以实现对自己权益的最大化。同时我们希望强调，考虑到合作方在JV中所起到的不同作用以及不同的地位，以及在JV中不同的股权分配比例，退出机制条款通常是不对称的，即往往一方享有自主退出的权利，而另一方并不享有类似的权利；或者一方行事退出权利时，另一方有跟随权（tag-along），而另一方行使退出权利时，对手方只能行使优先购买权（first right of offer）。

二、退出相关的权利安排

（一）发起退出一方享有的相关权利

在一方通过转让股权退出时，其享有的权利包括以下：

1.退出权利（right of exit）

最简单直接的退出权即一方没有任何限制的在任何情形下可以向第三方转让而实现退出。如前所述，此种安排及其罕见，通常附加限制性条款，如锁定期、受让方限制条件或只能全部转让等。

2.拖售权（drag-along right）

对于大股东或者作为运营者（operator）的股东而言，他们通常在合资公司中占据主导地位，享有更多的权利，他们会希望享有拖售权，使得他们在发起退出时迫使其他股东一起退出，从而在退出交易中享有更多的主动权，因为第三方往往更希望买下资产的100%。

3.卖出期权（put option）或回购期权（call option）

作为回购或卖出的期权，put或call赋予一方向对方售出股权或从对方手中买回股权的权利。我们注意到最近随着国际政治经济形势的紧张态势升级，有中国企业希望增加地缘政治条款，这样在出现冲突升级的情况下，使得其可以通过行使售出期权退出。

（二）相对方可以享有的权利包括以下：

1.优先拒绝权（right of first refusal，ROFR)

此权利给与其他合作方在同等条件下优先购买其出售股权的权利。但是该权利从本质上是被动的，其他股东只能在第三方已经确定的购买条件下行事，对于没有足够的资金或并不符合其发展战略的企业来说，ROFR没有用处。对于第三方来说，ROFR也是其成功收购的障碍，没有买方愿意在经过冗长的谈判，支付不菲的交易执行费用后，发现交易被现存股东行使ROFR拿下。因为同样的逻辑，很少有ROFR和随售权同时出现，他们可能会把交易变得难以想象的复杂，从而把任何感兴趣的潜在买家吓走。因此ROFR通常赋予交易的主导方，例如油气资产的operator，他们有意愿、有战略以及有后续出资能力全资持有JV的资产。

2.优先购买权（right of first offer，ROFO)

一方试图退出时，有义务向其他股东发出通知，邀请对方进入购买其持有股权的谈判。从权利安排而言，ROFR强于ROFO，因为前者给与非退出股东购买股权的权利，而后者仅仅提供的是出价的机会。但从非退出方的角度而言，ROFO使其可以和退出方就具体退出条件展开谈判，而非被动接受第三方已经提出的条件。从退出方而言，ROFO也提供了更多的确定性，其他股东往往无需向第三方一样经历深入的尽职调查才能报价，同时在交易流程上也更为确定一些。

在商业谈判中，ROFO往往和拖售权一并出现，从而允许无力购买退出股东手中股权的合作方可以通过一并出售手中股权的方式弃船逃生。

3.随售权（tag along right）

如前所述，拖售权通常是赋予少数股东或非运营股东的防御性权利，道理很简单，防止他们陷在某种并非自己主动选择的合资安排中，或者赋予其将已作出的投资落袋为安的权利。

三、退出相关的限制性条款

(一）发起退出一方的限制

如前所述，对于发起退出的一方，可能对其会有锁定期、转让主体资格及转让份额的相关限制。

1.锁定期（lock-up period）

例如油气资产或新能源电站资产在进入到商业化阶段以前，往往会限制合作股东退出的权利，以确保JV在勘探阶段的工作不会被打断。

2.第三人主体资格限制

如前所述，对于购买退出股东持有股权的第三方进行限制，从而保护其他合作方不会陷入到对其不利的合资安排中。最通常的限制为不得为非退出方竞争对手，或对其资质、运营能力做出相对要求。

3.出售比例

又如为了避免JV的商业安排变得过于复杂，可能会对退出股东出售股权的比例进行限制，例如只能出售其持有的100%股权，从而确保合作股东的人数不会增多。

四、退出相关的惩罚性条款

在部分退出的情况下（尤其是在违约的情形下），在稀释退出股东股权的情况下，可以让其承担一定的指数罚则，从而更大的稀释其股权比例。或者直接要求其承担一定的惩罚性义务。

结语

对于每一个具体的交易，如何根据企业的发展战略及市场地位而在谈判中争取到最合适的退出权利，这是每一个中国企业在走出去中重要的功课。我们希望就此和中国企业保持沟通，深化相关的实践经验。