【内容摘要】：自2016年开始，中资企业赴境外发行债券如火如荼，笔者结合长期承办的中资企业境外债券项目的经验，拟从境外债券的概念、发行的前置程序、发行主体、债券评级、发行规则和发行方式、资金回流、发行期限等要点，探讨在境外债券发行中境内律师提供法律服务的关注点，以期以为今后此类项目中律师能够更好的提供法律服务。

【关键词】：境外债券发行律师服务

近年，随着中国企业“走出去”，以及“一带一路”国家战略的实施，境内诸多企业纷纷赴中国香港和新加坡等境外证券交易场所发行美元债券，发行的目的各不相同，抑或融资，抑或对外展示自我等等。境内企业远赴境外发行美元债券的火爆热潮已经持续近两年，同时，2018年部分限制性行业如房地产企业、地方政府融资平台境内融资将继续受阻，因此境外美元债发行的热潮仍可能继续保持。笔者结合承办的美元债券发行的案例，欲从境内律师角度剖析境内企业美元债发行的一些重大关注点。

一、境外债券发行的前置程序

根据《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理管理改革的通知》（以下简称“通知”）（发改外资[2015]2044号）第一条第一项之规定，外债是指境内企业及其控制的境外企业或分支机构向境外举借的、以本币或外币计价、按约定还本付息的1年期以上债务工具，包括境外发行债券、中长期国际商业贷款等。

同时，根据《通知》第一条第三项之规定，企业发行外债，须事前向国家发展改革委（以下简称国家发改委）申请办理备案登记手续，并在每期发行结束后10个工作日内，向国家发改委报送发行信息。

2016年6月，根据国家发改委《2016年外债管理改革试点省市规模安排的批复》（发改外资【2016】1139号），将内资企业借用中长期国际商业贷款和境外发行债券的管控权限，下放给天津、上海、广东、福建、厦门和深圳等六个省市发改委，在国家发改委核定外债控制规模内，其辖区内注册的地方企业境外发行债券和借用中长期国际商业贷款，由其省市发展改革委负责出具《企业发行外债备案登记证明》。同年6月，国家发改委选择了国开行、进出口银行、五大国有银行、中国人寿保险、华融资产、信达资产、中金公司、中信证券、工银租赁等、中信集团、中国石化、招商局集团、中国建筑、中国铁建、四川发展、华为投资控股和海航集团等21家企业开展2016年度外债规模管理改革试点，21家试点企业在年度外债规模内，可自主选择发行窗口，分期分批发行，不再进行事前登记，待发行完成后，及时报送发行信息。

根据上述规定，除外债管理改革试点地区所辖企业和21家试点企业外，若境内企业通过境外全资子公司在境外间接举债或境内母公司直接举借外债，且期限超过1年期，该债务性质属于《通知》中所指的外债，则该举债行为必须事前向国家发改委申请备案登记手续。

若境内企业1年期以上的境外举债未在国家发改委事先备案所产生的政治风险、法律风险及法律责任，笔者已在过往的《关于境外举债事前备案之法律思考》一文中进行过详细分析，此处不再赘述。

二、境外债券发行要素分析

（一）发行主体

笔者在作为境内律师承办境外债券发行业务时，通过材料整理及和境内外投行机构沟通，发现在2017年，中资美元债呈现爆发式增长，融资总额约2379亿美元。2018年，国内经济环境下行压力下，融资总额约1856亿美元，发行规模有所下降。截至2018年底，中资美元债市场存量规模约7726亿美元，其中投资级债券约5194亿美元，占比67.23%，高收益（含无评级）债券约2532亿美元，占比32.77%。

同时，根据“华尔街交易员”网站显示，在2019年1月份，36家中资发行人在离岸市场定价47笔美元计价债券，本金额合计180.95亿美元，其中，成都经开国投、冀中能源集团、洛阳钼业为首次发行美元计价债券。从发行量来看，较2018年12月大幅回升（+50.5%），但明显低于去年同期（2018年1月发行量为218亿美元，YoY-17%）。虽然总体发行量不及去年同期，但房地产板块的发行量达到121.25亿美元，为历史最高单月发行量。

通过以上材料分析，不难发现境外债的发行主体一般集中在境内排名前100位的房地产开发企业、中大型国有企业（含市场化运作的地方政府融资平台公司）、中大型民营企业（境内A股上市公司或境外主板上市公司），若上述境外债券发行主体在中国境内发行过债券类产品更易得到境外投资人的青睐。

（二）“666”号文对发行主体的影响

2019年6月6日，国家发展和改革委员会（以下简称“国家发改委”）办公厅颁发了《关于对地方国有企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》（发改办外资〔2019〕666号）（以下简称“666号文”），并于6月13日在官网进行发布。666号文是继《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》（发改外资〔2015〕2044号）、《国家发展改革委财政部关于完善市场约束机制严格防范外债风险和地方政府债务风险的通知》（发改外资〔2018〕706号，）后，国家发改委规制外债风险和地方债务风险的另一重要通知。

666号文第五条规定，承担地方政府融资职能的地方国有企业发行外债仅限用于偿还未来一年内到期的中长期外债。笔者认为，其中蕴含两层含义：一、对于目前已经取得《企业借用外债备案登记证明》的发行境外债券的地方国有企业，其募集资金可根据已提交的申报文件所述及《企业借用外债备案登记证明》规定的用途进行使用，而无需遵从666号文第五条所述的资金用途限制。二、“承担地方政府融资职能的地方国有企业”是否能够顺利通过国家发改委的备案登记，新发境外债券。

针对666号文第五条中蕴含的第二层含义，笔者认为，截止到目前，尚无对“地方政府融资平台”有一个统一的法律定义，《关于加强地方政府融资平台公司管理有关问题的通知》（国发[2010]19号）首次明确了对城投平台的定义，即为由地方政府及其部门和机构等通过财政拨款或注入土地、股权等资产设立，承担政府投资项目融资功能，并拥有独立法人资格的经济实体，但是，城投平台不能直接等同于地方政府融资平台，各监管部门，如银保监会、财政部和国家发改委采用了不同的认定标准，财政部强调公益性质及非市场化，而银监会的口径强调由地方政府出资设立并承担连带还款责任。结合666号文的防范中长期外债风险和地方政府隐性债务风险的宗旨，笔者认为，除了银保监会发布的地方政府融资平台名单为各中介机构及企业自身认定其是否为“政府融资平台”的重要标准之一，财政部出于自身的工作职能对于“地方政府融资平台”的认定，更符合666号文的宗旨。同时，国家发改委在666号文中用“承担地方政府融资职能的地方国有企业”的概念替代“政府融资平台”，因此，笔者认为，其范围应不局限于银监会发布的地方政府融资平台名单企业，而要结合银保监会及财政部关于“公益性质、非市场化、由地方政府出资设立并承担连带还款责任”的相关规定等角度综合做出判断。鉴于，近几年已经有诸多地方国有企业发出了不再承担地方政府融资职能的公告，我们建议，必要时，地方国有企业在向国家发改委申报境外债券之前，是否还可以向当地的银保监部门和财政部门针对其是否存在地方政府融资职能征询书面意见，以期其顺利推动境外债券的工作。

（三）债券评级

一般而言，在境内发行债券需要资信评级，同样，在境外公开发行美元债券同样需要资信评级，且采用委托至少两家国际评级公司进行评级。若采用私募发行方式，可以不进行债券的国际资信评级。但是，境内评级机构所给出的资信评级结果在发行境外债券时不能被直接采用。国际上普遍公认的三大评级机构穆迪、标普和惠誉在评定一个中国企业和评定一个美国企业时，采用的是相同的方法论和模型，这样就使得评级结果能够被境外投资人所认可。而国内的评级刻度代表发行主体在中国国内信用状况的排序，参考的必然是中国境内宏观行业的风险因素，因此国内评级与国际评级之间会出现差异。例如：甘肃省公路航空旅游投资集团有限公司5亿美元3年期美元债券境外评级为BBB-，票息为3%/年，而其境内资信评级为AAA；江苏方洋集团有限公司2亿美元3年期美元债券境外评级为BB，票息为5.35%/年，而其在发行美元债券时的境内资信评级为AA；武汉地铁集团有限公司2.9亿美元3年期美元债券境外评级为A，票息2.375%/年，其境内资信评级为AAA。

从中资企业境外债券的评级来看，90%左右的债权均没有评级，债券未评级是普遍现象，包括了中粮、华为等企业，均发行过未评级债券。这背后可能的原因有三：其一，中资非金融企业多采用离案SPV作为发行人，境内外银行或境内集团公司需要提供担保，因此SPV作为发行人不进行评级的较多；其二，在境外人民币债券发行中，由于离岸人民币资金池相对充裕，投资者对于评级的敏感性较低；其三弥补进行评级可以缩短发债流程，减少信息披露工作，增强发行人自主合理安排发债时点的便利性。

如国际评级达到BBB-以上（穆迪评级则为Baa3）的投资级债券更加被境外投资人所青睐，利率水平也会普遍低于境内同期债券利率，而投机级债券即国际评级未达到BBB-债券的利率是一般高于境内同期债券利率水平的。

（四）发行规则及发行方式

在境外债券资本市场发行美元币种债券主要有两个方式:注册发行及私募发行(例如144A规则发行)。由于在美国证监会注册发行，要求发行人必须是一家在美国债券市场进行定期披露的公司，披露要求严格，并且必须满足一定条件，因此，一般境外美元债券的常用发行方式是私募发行，包括RegS与144A两种方式。它们是《美国证券法》中的一个条例，发行人可以在未经注册的情况下直接向合格机构投资者发行证券，两者的主要区别是，RegS的发行对象是美国以外的投资者，而144A的发行对象还包括美国境内的合格投资者。由于144A规则下的发行对象包括美国境内的投资者，因此一般大于5亿美元且期限长于10年以上的发行都会采取144A发行，以保证发行成功。但是在144A发行方式下，所使用的经审计的财务报表必须满足135天的要求。

境外债券发行方式分为直接发行和间接发行，言下之意主要看到底是由融资主体直接发行，还是通过在境外设立的特殊目的公司（SPV）发行，并由母公司提供跨境担保。如果采取直接行，那就是由境内主体来发，不需要做增信，其主体评级和债项评级相等。如果采取间接发行，是通过在境外设立的特殊目的公司（SPV）作为发行人，境内母公司提供增信。该增信还将区分是跨境担保还是维好协议（Keepwell Agreement）+股权回购承诺函(Equity Interest Purchase Undertaking,EIPU)。

从法律角度而言，维好协议并非担保协议，该协议是境内母公司与境外子公司的合同义务。按照协议规定，母公司为境外子公司提供支持，向国际投资者保证美元债发行主体会保持适当的权益及流动资金，不会出现破产等情况。EIPU是对维好协议的补充。在EIPU中，母公司将承诺购买境外子公司在境内的资产。这就增加了境外发行主体从境内母公司取得资金的渠道。一旦债券违约，母公司将从境外发行人及其境内子公司中购买资产，从而向海外发行人支付足够涵盖发行人所有债务责任的资金。这也就减少了国际投资者就无法向发行人求偿境内资产的担忧。

间接发行中的增信方式若采用内保外贷，由境内母公司对设立在境外的特殊目的公司（SPV）提供跨境担保，由SPV作为美元债券发行主体。2018年2月11日，国家发改委发布了《境外投资敏感行业目录（2018年版）》，其中第四条第六项规定，在境外设立无具体实业项目的股权投资基金或投资平台为限制境外投资的企业。笔者结合曾经承办的一些地方政府融资平台发行境外债券的案例，发现地方政府融资平台多采用在中国香港设立壳公司，再有中国香港的壳公司在开曼群岛或英属维京群岛设立离岸公司发行境外债券。根据《境外投资敏感行业目录（2018年版）》的相关规定，如果发行境外债券继续通过设立境外壳公司的方式进行，在报境内商务部门境内核准时，是否可以通过，笔者持怀疑态度。若商务部门严控在境外设立无具体实业项目的投资平台，那么，目前发行境外债券可能比较倾向于采用直接发行的方式。

（五）资金回流

无论是直接发行还是间接发行，一年期以上的境外举债均需通过国家发改委的事前备案（上文提及的试点地区和试点企业除外）。

在直接发行情形下，根据《通知》第二条第六项规定，募集资金优先用于支持“一带一路”、京津冀协同发展、长江经济带与国际产能和装备制造合作等重大工程建设和重点领域投资。根据《人民银行关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》第十条之规定，企业应当在跨境融资合同签约后但不晚于提款前三个工作日，向国家外汇管理局的资本项目信息系统办理跨境融资情况签约备案。否则将按照《人民银行关于在全国范围内实施全口径跨境融资宏观审慎管理的通知》第十二条之规定，发现未及时报送和变更跨境融资信息的，中国人民银行、国家外汇管理局将在查实后对涉及的金融机构或企业通报批评，限期整改并根据《中华人民共和国中国人民银行法》和《中华人民共和国外汇管理条例》等法律法规进行查处。发现超上限开展跨境融资的，或融入资金使用与国家、自贸区的产业宏观调控方向不符的，中国人民银行、国家外汇管理局可责令其立即纠正，并可根据实际情况依据《中华人民共和国中国人民银行法》和《中华人民共和国外汇管理条例》等有关规定对借款主体进行处罚；情节严重的，可暂停其跨境融资业务。

若采用间接发行，根据《国家外汇管理局关于进一步推进外汇管理改革完善真实合规性审核的通知》（汇发【2017】3号）第二条之规定，允许内保外贷项下资金调回境内使用。债务人可通过向境内进行放贷、股权投资等方式将担保项下资金直接或间接调回境内使用。因此，自2017年开始，间接发行中多采用境内母公司提供跨境担保发行，通过境外发行人对境内的债权投资和股权投资将境外债券募集的资金调回境内适用。而美元债券发行成功后10个工作日内在境内担保人即境内母公司所在地外汇局备案即可。

虽然，外汇管理部门规定境外债券发行成功后10个工作日内备案即可，但是，笔者在实际案例操作中曾经遇到某些客户在采用跨境担保方式发行境外债券成功后，在外汇管理部门进行备案受阻，这可能将导致境外债券到期后，无法将境内资金调到境外偿还外债，因此，笔者建议，发行方在发行境外债券之前应当事先与当地外汇管理部门进行充分沟通，避免日后陷入资金难以出境偿还外债的而导致债券违约的困境。

（六）发行期限

从美元债券发行期限看，2008年到2012年发行期限主要是5年期以上评级比较高的为主。2013年到2015年1-5年期债券增长比较快。2016年到2017年1年期甚至1年期以下债券增幅比较快。发行期限365天以下的美元债券，从2016年的1只上升到2017年的58只。2018年发行的债券以5年期以内的中短期债券为主，占比超过87%。其中，3年期及以内债券发行量为850亿美元，较上年同期增加186亿美元，占比为61.4%，较上年同期增长22.7个百分点；其他期限债券占比均出现一定幅度下降。2019年1月，已经定价发行的47笔美元债中，发行期限在一年期以下的占比为12.2%。

1年期以下的境外债券的出现，应当与《通知》的规定有关。境内企业1年期以上的境外举债必须取得国家发改委事前备案，而对1年期以内的境外举债尚未作出备案要求。

三、境外债券发行的律师工作

笔者作为承办境外债的境内律师，在业务实操工作过程中，通过和境外律师进行工作交流，发现境外债券发行工作中对于境内律师的要求与在境内发行债券存在明显的区别。

首先，从律师职责分工而言，在境外公开发行债券时，负责债券发行的主要有4家律所，境内和境外各2家，分别作为发行人境外律师、发行人境内律师、承销商境内律师和承销商境外律师。若采用私募发行方式，可以聘请境内和境外各一家律师事务所提供服务即可。

境外债券发行的全英文版发行说明书由境外承销商律师负责撰写，境外主承销商不负责此项工作，其只负责作为全球协调人协调各中介机构及发行人各自的工作，以及债券的销售工作。而境内律师服务的重点在于审阅法律文件及发行说明书，包括债券发行条款和条件；对发行人或境内担保人及其重要子公司开展尽职调查，依据中国境内法律规定对发行涉及的事项作出判断，并出具英文版法律意见书，发表明确法律意见。境外承销商律师律师依据境内律师的法律意见编写发行说明书中涉及境内法律规定的内容。

其次，从境内律师中国法律意见书提交时间来看，境内发行债券时，在债券申报材料报送监管部门时必须提交法律意见书，而境外美元债券发行中，根据境外债券发行流程，境内律师的法律意见书是在债券宣布交易之后第7个工作日即债券交割日向债券投资人提交英文版法律意见书。

最后，在境内律师开展工作时，根据债券境外投资人的特点，在出具法律意见书时，除了关注境内债券发行的一些要点，还需特别关注以下内容：

对发行人或境内担保人及其重要子公司的合法存续性及正当权力行使的合法性判断，而重要子公司的限定则需要根据发行人或境内担保人的具体情况，由境内外律所共同圈定，并非像发行境内债券时，对债券发行人合并报表项下的全部子公司开展调查，即使是存在大量的空壳子公司，而这类子公司对于发行人或境内担保人的业务缺少实质性的财务指标贡献；

境外债券发行募集资金使用的合法性分析判断，境外债券在发行之后是否用于发行说明书所描述的使用地域和使用项目，如涉及到资金的使用涉及国际公认的敏感高危地域和项目，需审慎对待；

发改委事先备案与否（一年期以下境外举债除外），如债券募集资金需调回至境内使用，是否履行了外汇管理部门的正当程序；

发行人或境内担保人及其重要子公司境内环保合法情况的分析判断；是否存在涉及人权的重大劳资纠纷；重要资产是否在境内购买相关商业保险，是否符合境内商业保险政策等；

发行人或境内担保人及其重要子公司融资合同是否存在发行债券或对外担保的限制性条款，若存在相应限制性条款，是否需要征得贷款方的书面同意，是否构成融资合同中的交叉违约情况的分析判断；

境外债券的发行说明书是否与境内法律规定是否冲突的情况分析判断；

因境外债券在中国境外进行发行、交付和支付，债券持有人取得的投资收益（利息）为在境外取得的收入的纳税情况是否适用境内相关规定。若境外债券的发行主体为中国境外设立的特殊目的公司（SPV），其通过股权投资或债权投资的方式，将募集资金回流到中国境内使用的企业所得税缴纳情况分析，对于债券持有人要区分是否为居民企业，从而判断其是否需要缴纳所得税，以及债券持有人转让债券后所取得的收入是否需要依据境内规定进行纳税。

境外债券发行的法律适用及出现债券违约时是否可以获得境内司法协助情形的分析判断。

四、结语

综上所述，笔者认为，境内企业赴境外发行债券的要求与在境内发行债券截然不同，而律师展开工作的关注点也不同于境内债券的发行，境内律师在开展工作时则需从发行的前置备案、发行主体，债券评级，发行期限，资金回流，发行方式等发行要素进行分析，从而反射到境内律师的工作中，将关注要点体现到境外债券发行的最终的法律意见书中，助推境内企业在境外的债券成功发行。

参考文献：

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