REITs产品在我国已酝酿了近20年。十年前笔者和当时工作红圈所的基础设施领域业界贤达探讨他服务过的REITs时，他感叹道，没有资产出表的税收政策及相关配套支持，我做的实际上都只是类REITs。然而十年后大风飞扬而至：2020年4月，发改委联合证监会发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点相关工作的通知》和《公开募集基础设施证券投资基金指引（试行）》（下简称“基础设施基金指引”），标志着针对REITs的相关政策终于落地。经过一年多的酝酿，2021年7月首批9只公募REITs基金获得证监会批复上市，募集资金规模超过314亿元。结合国情，首批REITs产品的主要目标是有效盘活存量资产、刺激新增投资，为此对试点地区和试点行业作出严格限制，聚焦在仓储物流、交通设施、市政工程等政府投资大、经营周期长、相对难以变现的经济性基础设施领域。此后发改委发布《关于进一步做好基础设施领域不动产投资信托基金(REITs)试点工作的通知》扩大试点范围，地域上从特定地区扩展至全国，在行业上也大幅扩容，包括风电、光伏等在内的能源基础设施被囊括其中。2022年12月底，中航京能光伏REITs和中信建投国家电投海上风电REITs两只产品均已获得上交所的无异议函，新能源REITs零的突破即将到来，引发业界的广泛关注。

新能源项目作为基础资产与REITs由很强的契合性，新能源机组上网电价采取标杆电价，在调度上作为清洁能源就我们的项目经验来说消纳较好，因此新能源电站通常拥有稳定且优良的现金流。从项目财务模型来看，电站成本中折旧摊销等固定成本占比较高，盈利平稳，总体来说，新能源电站符合证监会、发改委和基金管理人对持续稳定现金流基础资产的要求。

2022年12月，发改委投资司副司长韩志峰公开表示，到2023年底力争发行60只REITs产品，规模达到2000亿元，我们预计2023年REITs发行将进入快车道。考虑到新能源赛道过去二十年在中国狂飙猛进的发展，我们乐观的估计新能源REITS将是今后REITS发行中的一个重要领域。而对于新能源项目来说，REITs产品也成为了重要和固定的退出途径。在目前蓄势待发的阶段，通过对新能源行业的理解梳理新能源REITS需面对的合规审核要点进行梳理正当其时。

一、项目资产的法律瑕疵

新能源项目在开发立项及土地、线路等方面容易出现法律方面的瑕疵。从两只新能源REITs项目的申报材料来看，同样存在此问题。中信建投国家电投海上风电REITs持有的项目中滨海北H1项目及滨海北H2项目均存在未办理海底电缆施工许可批复文件的情况。针对此情况，盐城海警局滨海工作站已作出《行政处罚决定书》，对项目公司给予15万元的行政罚款。目前的解决办法和一般的证券发行方法一致：由原始权益人出具《承诺函》，承诺对相关的处罚或风险进行兜底。

而在中航京能光伏REITs的底层资产中，则出现了项目公司自建送出工程，和光伏电站分开立项，但未能取得建设用地规划许可证、建设工程规划许可证、建筑工程施工许可证等施工许可文件的情况。为此基金在发行前将瑕疵资产从项目公司中剥离出来，有偿划转至原始权益人。但剥离后原始权益人将针对项目公司就送出工程提供的送出服务收取路线租金。对于送出路线租金目前是通过账面原值的折旧来论证租金水平的公允性。

除以上比较常见的基础资产法律瑕疵以外，不得不谈及新能源行业长期存在的倒卖路条的情况。根据《国家能源局关于开展新建电源项目投资开发秩序专项监管工作的通知》、《国家能源局关于印发新建电源项目投资开发秩序监管报告（新能源部分）及工作要求的通知》的相关规定，坚决制止新建电源项目投产前的投机行为。因此也应重点关注底层资产投产前的股权变动等情况。

二、国补在基础设施基金中的性质认定和影响对策

新能源电站的现金流确定其实比较清晰明确的：电站发电进入电网消纳的电量乘以电价即为电站可产生的现金流。在目前的电力市场化交易体系中，消纳或限电（弃电）尚未从权利义务的角度进行明确的规定，我们认为消纳不是一个法律问题，亦不在本文范围内论述，因此电价成为确定新能源电站作为底层资产价值的核心因素。目前新能源电价主要由标杆上网电价和可再生能源电价附加资金补助（简称为“国补”）构成，因此在新能源REITs项目中对于国补的认定和补贴退坡后的缓释措施成为监管关注的重点。

1.国补是否为市场化运营收入，是否为第三方补贴

根据基础设施基金指引第八条第四项的要求，现金流来源合理分散，主要由市场化运营产生，不依赖第三方补贴等非经常性收入。因此国补对于新能源资产的评估，提出了三个挑战：国补的来源单一，看起来也不是市场化运营，性质上似乎也构成第三方补贴。因此对于国补占据收入大部分的新能源项目而言，此发行条件构成了直接的挑战。从两只基金的申报材料来看，主要从以下三方面来论述：

●从收入来源来看，国补是正常营业业务产生的，且是电力销售对价的组成部分，因此在性质上应该认定为营业收入，而非非经常性损益。

●从发放历史来看，进入国补目录后每年持续收到拨付的国补，因此属于与主营业务相关的持续性收入，而非偶发性收入，不属于非经常性损益。

●从证监会关于资产证券化的监管政策中亦可确定，现金流来自按照国家统一政策标准发放的中央财政补贴（包括价格补贴），可纳入资产证券化的基础资产。

2.现金流来源分散的问题

集中式新能源电站的现金流往往只有一方主体，即与项目公司签署《中长期购售电合同》的电力公司，从目前两只新能源REITs项目的申报材料来看，均采用了将现金流穿透至终端的方法：燃煤发电标杆上网电价电费收入最终来源于电力公司的终端用户，而国补根据《可再生能源发展基金征收使用管理暂行办法》的规定，穿透认定至支付的可再生能源发展基金。从而得以论证现金流来源合理且分散。

对于分布式光伏项目和荷源一体式项目如何认定现金流来源，我们将拭目以待REITs实践的发展。

3.国补到账的周期和稳定性

新能源项目获得国补通常存在比较长的账期，且回收周期的长短存在很大的不确定性。两只新能源基金均采用了保理的方式，和更为常见的买断出表的方式相比，保理协助项目企业释放国补资金的流动性，平滑项目的现金流曲线，避免给基金净值带来过大的波动。

4.国补退坡对资产现金流造成的不利影响

对于国补退坡对于基金现金流造成的影响，两只基金均将绿证交易收入替代和基金扩募资产作为缓释措施。同时值得注意的是中航京能光伏REITs设置了国补退坡后如果触发营业收入下降40%及以上的情况时，将申请终止上市并清算基金财产的安全线措施。

三、不是问题的问题

除前述相关的合规问题以外，针对新能源资产发行REITs，笔者根据在能源行业积累的融资经验，认为还存在如下情况：

1.项目负债的问题

基础设施基金指引第二十八条规定，基金总资产不得超过基金净资产的140%。但是新能源电站作为重资金投入的资产，在到达Final Investment Decision阶段前通常会使用融资杠杆。这导致底层资产的负债率往往会超出指引的规定范围。因此通常需要对项目的资本结构进行调整。

2.资本性支出（capex）的问题

所有的能源项目在开发阶段都存在大额的资本性支出的问题。对于新能源项目来说，如果纳入REITs需要每年90%收益强制分配的情况下（基础设施基金第二条第四项），首先存在资本性支出的来源问题。中信建投国家电投海上风电REITs采用的是费用化的处理方式，未专项计提，而中航京能光伏REITs采用的是每年计提600万资本性支出资金的方式，虽然解决了来源问题，但预计将对基金的投资回报率会产生一定的影响。

3.IRR是否稳定

从申报材料来看，两只新能源REITs基金的IRR在9%的范围内（税前）。在对未来的现金流折现时，预测现金流通常建立在过去运营的基础上，但是考虑到新能源已经广泛的参与电力交易，电价能否维持现有的水平存在风险。同时电站的衰减、运维等成本在后期的提高可能会导致IRR的下降。如果在基金后期不扩募的情况下，下降的IRR水平将很难维持投资人的兴趣。

4.内部治理

REITs采用公募基金嵌套资产支持证券以持有底层项目资产的模式，从结构上相当复杂。从角色上将产业资本和金融资本勾连在一起，以期放大新能源领域的投资。对此基金管理人、原始权益人、投资人以及委托管理人之间的权利义务的划分，在目前的框架上如何演变，是否能达到平衡，是业界关注的重点。

结语

对于新能源行业来说，REITs提供了新的退出渠道。我们期待和新能源行业的企业一起探索这条新的途径，以实现产融结合、实现国家的双碳目标。