近日，“深化新三板改革，设立北京证券交易所（下称“北交所”）”成为社会各界特别是广大市场主体的关注热点。中国证监会就北交所一系列基础制度安排向社会公开征求意见，紧锣密鼓完成公司制注册的北交所也就首批业务规则征求意见。这些规章和规则包括：《北京证券交易所向不特定合格投资者公开发行股票注册管理办法（试行）》、《北京证券交易所上市公司证券发行注册管理办法（试行）》、《北京证券交易所上市公司持续监管办法（试行）》、《证券交易所管理办法》、《非上市公众公司监督管理办法》、《非上市公众公司信息披露管理办法》，《北京证券交易所股票上市规则（试行）》（简称《上市规则》）、《北京证券交易所交易规则（试行）》（简称《交易规则》）、《北京证券交易所会员管理规则（试行）》（简称《会员管理规则》）；近期，北交所还将就落实公开发行注册制下审核职责相关的自律规则公开征求市场意见。由此可见，在《证券法》、《公司法》、《国务院办公厅关于贯彻实施修订后的证券法有关工作的通知》及相关法律法规基础上，发行上市、持续融资、持续监管、交易所治理、自律管理等北交所制度体系初步构建中，体现出制度化保障、促进未来北交所市场发展的特点。笔者经学习并对照自身十余年证券法律相关工作体会，认为其中有如下九大亮点：

亮点一、总体定位服务于创新型中小企业拓展普惠金融

北交所制度体系将立足并坚守服务创新型中小企业的市场定位，尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段，提升制度包容性和精准性；总体平移新三板精选层上市、交易、转板、退市等基础制度，坚持合适的投资者适当性管理要求，形成了一套契合中小企业特点的差异化制度安排，探索资本市场支持服务中小企业科技创新的普惠金融之路。

亮点二、构建简便、包容、精准的发行上市制度

北交所新增上市公司来源于在新三板挂牌满十二个月的创新层公司，维持“层层递进”的市场格局。同时，贯彻新发展理念，突出“专、精、特、新”中小企业特点，建立多元、灵活、充分博弈的承销机制，聚焦服务实体经济，大力支持科技创新。

北交所试点证券公开发行注册制，构建北交所审核与证监会注册各有侧重、相互衔接的审核注册流程，各项安排与科创板、创业板总体保持一致：申请北交所IPO企业必须首先在新三板挂牌，而且挂牌必须满12个月；申请北交所IPO的“时点”，必须是创新层企业。

鉴于精选层已按注册制精神形成公开透明、协同高效的审核机制，以及按照总体平移的原则，本次改革没有增加北交所的发行上市条件；北交所开市后，全国股转公司精选层在审项目平移至北交所，按照注册制要求继续履行审核、注册程序。即在北交所申请IPO上市，其发行条件等同于此前已经公布的“精选层公开发行条件”，也即应当符合下列条件之一：标准一、市值不低于2亿元，最近两年净利润均不低于1500万元且加权平均净资产收益率平均不低于8%，或者最近一年净利润不低于2500万元且加权平均净资产收益率不低于8%；标准二、市值不低于4亿元，最近两年营业收入平均不低于1亿元，且最近一年营业收入增长率不低于30%，最近一年经营活动产生的现金流量净额为正；标准三、主要针对具有一定的研发能力且研究成果已初步实现业务收入的研发型企业，设定为“市值不低于8亿元，最近一年营业收入不低于2亿元，最近两年研发投入合计占最近两年营业收入合计比例不低于8%”；标准四、主要面向市场高度认可、研发创新能力强的创新型企业，但不对企业收入和盈利等做要求，设定为“市值不低于15亿元，最近两年研发投入合计不低于5000万元”。

由于北交所和沪深板块是差异化竞争，因此，对于大部分申报企业来说，一般会在标准一和标准二之间进行选择。因为创业板IPO标准一“两年盈利且合计不低于5,000万利润”以及“10亿估值+最近一年营收过亿+最近一年利润为正”，与北交所IPO有衔接的关系。目前，在精选层现有公司中，上述4套标准均有覆盖。其中，以第一套标准进入精选层的公司占绝大多数。

亮点三、实行灵活、多元的持续融资制度

上述规章规则紧紧围绕创新型中小企业需求，总结精选层建设的实践经验，进一步夯实“小额、快速、灵活、多元”的再融资制度。在融资品种上，形成普通股、优先股、可转债等较为丰富的权益融资工具，进一步贴合中小企业实际需要。在发行方式上，实行向不特定合格投资者公开发行、向特定对象发行等多元的融资方式，引入授权发行、储架发行、自办发行等灵活的发行机制，进一步降低中小企业融资成本。在定价机制上，坚持市场化导向，促进新老股东充分博弈，以竞价为原则，以定价为例外，对发行价格、规模等不做行政干预，强化投资者权益保护，进一步提高定价效率、规范发行秩序。

亮点四、建立宽严适度的持续监管制度

一方面，与《证券法》、《公司法》关于上市公司基本规定接轨，强化监管执法，压实各方责任，着力提升北交所上市公司质量。另一方面，延续精选层贴合中小企业实际的市场特色，坚持市场化导向，授权北交所根据市场实际情况制定自律规则，提高各项制度的针对性和适应性，尊重公司自治，促进形成市场约束，建设各方职责清晰、运行高效有序的治理体系。

相较于精选层挂牌公司，北交所在持续监管方面做出四方面的调整：一是公司治理更加优化。增加了独立董事应当发表意见的情形，将资金占用主体范围扩大到控股股东、实际控制人及其关联方，紧盯“关键少数”；明确不得新增影响持续经营能力的同业竞争，确保上市公司独立性。二是信息披露要求更加具体。例如，《上市规则》细化了自愿披露、豁免披露、暂缓披露、行业和风险信息披露等具体要求，提高披露针对性和有效性。三是停复牌管理更加严格。《上市规则》贯彻“少停、短停、分阶段停”的监管原则，要求上市公司不得滥用停复牌机制，不得利用停牌替代信息保密，确保市场交易的连续性，保障投资者交易权利。筹划重大资产重组或发行股份购买资产的，停牌时间压缩至不超过10个交易日，筹划其他重大事项不超过5个交易日，因特殊情形延期复牌的，连续停牌总时长不超过25个交易日。四是主体责任更加清晰。北交所不再实行主办券商“终身”持续督导，由保荐机构履行规定期限内的持续督导职责。需要强调的是，为确保平稳过渡，在北交所开市初期，上市公司与主办券商已签订的持续督导协议应继续执行，信息披露和日常业务仍按现行模式办理，北交所将尽快明确后续制度切换安排。

亮点五、明确公司制交易所与会员管理制度相契合

北交所实行公司制，建立股东会、董事会、总经理和监事会运行机制，形成高效透明的公司治理结构。加强对交易所的监管，落实交易所的主体责任，完善业务规则制定与修改程序、交易所主要人员管理等制度，把好市场建设方向，促进交易所自律管理职能得到有效发挥。

根据《会员管理规则》，北交所探索与公司制交易所相契合的会员管理制度。会员是证券公司开展业务的资格载体，会员在公司制交易所不享有财产所有权。实施会员管理是落实上位法对于证券交易所的明确要求，公司制交易所也有较多成熟实践，《会员管理规则》予以借鉴，重点明确对会员交易风险控制、客户管理、交易信息使用和技术系统管理等方面的要求，强化监督机制，督促会员在各项业务活动中归位尽责。

亮点六、平稳衔接已有板块和制度

在北交所设立与制度实施过程中，将重点把握好以下原则：

首先是处理好“两个关系”。一是北交所与沪深交易所、区域性股权市场坚持错位发展与互联互通，发挥好转板上市功能。二是北交所与新三板现有创新层、基础层坚持统筹协调与制度联动，维护市场结构平衡。在新三板创新层、基础层培育壮大的企业，鼓励继续在北交所上市；同时，坚持转板机制，培育成熟的北交所上市公司可以选择到沪深交易所继续发展。强化市场出清功能，建立差异化退出安排：北交所退市公司符合条件的可以退至创新层和基础层继续交易，存在重大违法违规的，应当直接退出市场。

同时，努力实现“三个目标”。一是构建一套契合创新型中小企业特点的涵盖发行上市、交易、退市、持续监管、投资者适当性管理等基础制度安排，补足多层次资本市场发展普惠金融的短板。二是畅通北交所在多层次资本市场的纽带作用，形成相互补充、相互促进的中小企业直接融资成长路径。三是培育一批专精特新中小企业，形成创新创业热情高涨、合格投资者踊跃参与、中介机构归位尽责的良性市场生态。证监会官网消息还显示，鉴于精选层已经按照注册制精神形成了公开透明、协同高效的审核机制，以及按照总体平移的原则，本次改革没有增加北交所的发行上市条件。为实现平稳过渡，在上述规章规则公开征求意见期间，证监会继续受理、审核精选层公开发行行政许可申请。北交所开市后，全国股转公司精选层在审项目平移至北交所，按照注册制要求继续履行审核、注册程序。

亮点七、坚持灵活交易制度并预留混合交易空间

北交所将坚持精选层灵活的以连续竞价为核心的交易制度，实施连续竞价，对限价申报设置基准价格上下5%的申报有效价格范围，买卖申报的最低数量为100股，每笔申报可以1股为单位递增；新股上市首日不设涨跌幅限制，次日起涨跌幅限制30%；单笔申报数量不低于10万股或成交金额不低于100万元的，可以进行大宗交易。这样，可以增加市场弹性，促进买卖均衡博弈，既给予市场充分的价格博弈空间，保障价格发现效率，又配套个股临时停牌机制，主要是为了避免股价快速非理性波动带来市场恐慌和盲目交易，给予市场投资者一定的冷静期。同时，不改变投资者交易习惯，不增加市场负担，体现中小企业股票交易特点，确保了市场交易的稳定性和连续性。可喜的是，北交所还为引入做市机制、实行混合交易预留了制度空间。

亮点八、对股权激励和现金分红比例做差异化制度安排

对于股权激励，允许在充分披露并履行相应程序的前提下，可合理设置低于股票市价的期权行权价格，以增强激励功效；对现金分红比例不作硬性要求，鼓励公司根据自身实际“量力而为”。这也体现出北交所市场定位和特色的差异化制度安排，有利于有效平衡尚处于“爬坡”阶段的创新型中小企业在资本市场的规范成本与收益。

亮点九、逐步健全退市等制度来促进未来市场发展活力

《上市规则》明确了主动退市与强制退市安排，强制退市分为交易类、财务类、规范类和重大违法类等四类情形，构建了多元丰富的指标组合；其中，财务类强制退市考察期为两年，指标不交叉适用。还规定了退市风险警示，作为强制退市的先导制度，既向市场充分揭示风险，也保障投资者的交易权利；明确强制退市由上市委员会审议，确保退市决定的严肃性和审慎性。下一步，将不断健全规则体系，研究完善适合中小企业特点的发行上市和信息披露制度，持续优化归位尽责、良性互动的市场生态，着力提升北交所投融资功能和市场活力，更好服务构建新发展格局和经济高质量发展。

总的来看，北交所本次制度体系构建，将有利于中国特别是做为政治和文化中心的古都北京在资本市场更好地服务于创新型中小企业拓展普惠金融之路；当然，如何逐步增强未来北交所上市公司流动性，未来是否会降低北交所投资者门槛（备注：目前新三板精选层、创新层和基础层的投资者“门槛”分别为：100万、150万和200万元），让更多投资者能够参与，仍然需要根据北交所的建设发展情况以及需求，持续评估市场运行情况，不断完善投资者适当性管理制度。认真学习相关规章规则征求意见稿，及时跟踪建章立制及其修订动态，有利于各中小企业和服务机构更好地利用北交所提升上市公司质量和未来市场发展。对于相关新规和修订的法律影响，也欢迎联系作者和高朋律师，做进一步解读。

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